核心结论：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长均是(shì)内部(bù)分化明显(xiǎn)，行业和(hé)指(zhǐ)数角度均可验(yàn)证(zhèng)。②本(běn)质上过去一段(duàn)时间行情是(shì)情绪修复(fù)，政策和事件驱动下(xià)数字经(jīng)济、中特估表现(xiàn)好，未来(lái)行情或进入(rù)基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势(shì)阶(jiē)段，行(xíng)业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值还是成(chéng)长？

　　近(jìn)期参加(jiā)一场交流活动时，对今(jīn)年市场(chǎng)风(fēng)格的(de)讨论很(hěn)热(rè)烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估(gū)”大涨作(zuò)为证据，坚(jiān)持成长风(fēng)格者(zhě)以人工(gōng)智能(néng)大涨作(zuò)为证据，乍一(yī)听都有道(dào)理(lǐ)，但其实不然，因为价值(zhí)阵(zhèn)营(yíng)和成长阵营里，除了这些大(dà)涨的品种都存(cún)在下跌的品种。怎(zěn)么理解这种割裂(liè)的(de)现象(xiàng)？未(wèi)来(lái)市场(chǎng)风格(gé)将如何演绎？本篇(piān)报(bào)告将就(jiù)此(cǐ)进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性分(fēn)化(huà)

　　当前(qián)市场(chǎng)对(duì)于风格(gé)讨论较多，有投资(zī)者认为近期银行等高股息(xī)股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者认为(wèi)近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先(xiān)，成(chéng)长风(fēng)格占(zhàn)优。我们(men)通过行业和指数(shù)层面分析市场风格特(tè)征，发(fā)现市场自(zì)底部反(fǎn)转以来价值(zhí)与(yǔ)成长两(liǎng)种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值、成(chéng)长内部分(fēn)化明(míng)显。我们(men)在(zài)前(qián)期多篇(piān)报告中提出(chū)去(qù)年10月底来市场(chǎng)已进入牛市初期的(de)第一波上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体(tǐ)看，市(shì)场并没有呈现严格的风(fēng)格偏(piān)向，去年10月(yuè)底以来申(shēn)万一级(jí)行业中成长类行业最大涨幅中(zhōng)位(wèi)数为27.3％，价(jià)值类行业中(zhōng)位(wèi)数(shù)为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风格行业(yè)数量占比(bǐ)看，成长(zhǎng)类(lèi)占比为50％、价(jià)值类(lèi)也为(wèi)50％，可(kě)见成长、价值行(xíng)业整(zhěng)体表现并未明显分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表(biǎo)现有涨(zhǎng)有跌。成长类(lèi)行业，去年(nián)10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二(èr)十条(tiáo)”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的(de)双重催化，科技(jì)板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来(lái)的时间维度看，成长板块内行业保持(chí)去年10月以来的格局，即科技表现好、新(xīn)能源相(xiāng)对弱。再(zài)来看价值板(bǎn)块，今年(nián)以(yǐ)来在(zài)“中特估”主题催化(huà)下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值(zhí)、成长内部分化明显。从代表性的(de)风格指数(shù)看，风格(gé)特征也并不明(míng)确。去年(nián)10月(yuè)底以(yǐ)来成长(zhǎng)风格指数中科创(chuàng)50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来(lái)最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的(de)指数(shù)表(biǎo)现不同(tóng)，其(qí)背后源(yuán)于指数(shù)的成分行业权重不同。以成长风(fēng)格中创业板指和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月底以来(lái)创业(yè)板指走势相(xiāng)对偏弱，最大(dà)涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的(de)电力设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修(xiū)复，未(wèi)来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一(yī)段(duàn)时间市(shì)场是牛市初期的情绪修复。回顾(gù)历史上(shàng)牛市上涨第一阶(jiē)段(duàn)，可(kě)以发现(xiàn)期(qī)间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后(hòu)源于市场自底部起(qǐ)来后，处低位(wèi)的行业容易受到(dào)政策利好和(hé)预期改善的催化，出现短期明(míng)显的上涨，但由于(yú)此时基本(běn)面的(de)趋(qū)势尚未明(míng)确，该(gāi)阶段行情往往不(bù)存在(zài)特定的主(zhǔ)线，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数(shù)字经(jīng)济、中特(tè)估表(biǎo)现较好(hǎo)，其(qí)本质(zhì)属(shǔ)于政策(cè)和事(shì)件驱动(dòng)下的(de)情绪修复。数字经(jīng)济方面，去年二十(shí)大报告提出“加快发展数(shù)字经济(jì)”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创指数率先开(kāi)启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事件进一(yī)步催化(huà)市场情绪，政策端(duān)22/12国务院(yuàn)印发 “数据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立国家数(shù)据(jù)局(jú)，技(jì)术(shù)端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表的大模型(xíng)推出标志人工智(zhì)能(néng)逐(zhú)步(bù)落地应用，政策和技术双轮(lún)驱(qū)动下数字经济行情持续演绎，今年以来人(rén)工(gōng)智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字(zì)经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮(lún)中特估行情也主(zhǔ)要来自低(dī)估值的国央企的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概念(niàn)，政策层面高(gāo)度重视国央企价值实现，相关政策(cè)和(hé)事件(jiàn)进一步催化行情，在此背景(jǐng)下(xià)中(zhōn一升等于多少毫升应该是1000，一升等于多少毫升mlg)特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本轮(lún)行情中特估指(zhǐ)数(shù)最大涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场(chǎng)会进(jìn)入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票(piào)是一台“称重机”，基本面(miàn)决(jué)定(dìng)股价涨跌，盈利趋(qū)势(shì)的分化决定未来(lái)风格的走向(xiàng)。我(wǒ)们(men)以国证(zhèng)成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风格(gé)偏成长，背后是(shì)国证成长指数(shù)与价值(zhí)指数的归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年(nián)成(chéng)长开始(shǐ)跑输的原因则是成长相对(duì)价(jià)值的业绩(jì)增(zēng)速开始回落，国证成(chéng)长指数(shù)-价值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又(yòu)开(kāi)始回归成长，原因(yīn)在于成(chéng)长股的业绩(jì)又开始优于价值股，国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数的(de)归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百(bǎi)分点升至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当前(qián)全(quán)部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域(yù)，一季(jì)报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股(gǔ)归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场或由前期的政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中报(bào)的基本面(miàn)验证情况(kuàng)，以及下半年宏(hóng)观月(yuè)度数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳增长政策推动下(xià)现代化(huà)产业体系(xì)建设，成长盈(yíng)利增速有望更快，但风格内部盈利增(zēng)速可能仍有(yǒu)分化，例(lì)如成长风格类指数中科(kē)创50预计23年(nián)归母净利增(zēng)速达(dá)到60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指预计在23％左右(yòu)，而(ér)价值类指数(shù)里(lǐ)中证100 23年归母(mǔ)净利(lì)同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈(yíng)利增(zēng)速差(chà)值看，未(wèi)来(lái)科创(chuàng)50与上证50归(guī)母净利(lì)增(zēng)速(sù)同比差值有望(wàng)从22年(nián)的(de)30个(gè)百分点提升(shēng)到23年的50个(gè)百分点(diǎn)，成长(zhǎng)基本(běn)面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年(nián)向(xiàng)上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从牛(niú)熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面(miàn)等(děng)维度(dù)来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市(shì)周期(qī)。但(dàn)牛市往往(wǎng)难以一(yī)蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二(èr)季度股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能(néng)处蓄(xù)势阶段，二季(jì)度以来市场表现也印证着我们的判(pàn)断。当前市场正处(chù)在牛市(shì)初(chū)期，就好比冬天已过、春天到来(lái)，气温整体(tǐ)已(yǐ)在(zài)回升(shēng)，但短(duǎn)期温度仍(réng)可能上下波动。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其(qí)背后(hòu)源于牛市(shì)初期基(jī)本面还不(bù)够扎实，更易受到其他因(yīn)素的(de)扰动。目前宏(hóng)观(guān)经济数据显示当(dāng)前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和(hé)社融(róng)数据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物(wù)价数(shù)据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内基本面(miàn)回(huí)暖仍需要一(yī)个过程，未来短期内市场更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性再平衡，全(quán)年数(shù)字经(jīng)济仍是(shì)主线。在(zài)政(zhèng)策和(hé)事件的催化下数(shù)字经(jīng)济(jì)、中(zhōng)特估涨幅已经较(jiào)为明显，未来决定风格的关键在一升等于多少毫升应该是1000，一升等于多少毫升ml(zài)于相对基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持续(xù)性机会(huì)。此外，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表(biǎo)的成(chéng)长空间或更大，去伪(wěi)存真的试金石是业(yè)绩(jì)。我们从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段性(xìng)过热，未来(lái)可能会有所休(xiū)整，过去一个(gè)月(yuè)TMT板块的股价表现也印证了我(wǒ)们的(de)判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温(wēn)期，但(dàn)从全年(nián)维度看(kàn)政策(cè)和技(jì)术驱动(dòng)下(xià)数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看(kàn)，历史上公(gōng)募基金调仓往往需(xū)要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增(zēng)一升等于多少毫升应该是1000，一升等于多少毫升ml持可能还未结(jié)束，23Q1基(jī)金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未(wèi)来行情或(huò)进入由(yóu)业绩验(yàn)证的去伪(wěi)存真(zhēn)阶段，关注政(zhèng)策和(hé)技术(shù)两(liǎng)条主(zhǔ)线(xiàn)机会。第(dì)一，从政策(cè)线看，数字经济已(yǐ)成为现代(dài)化产(chǎn)业体系的重(zhòng)要支撑，数字要素流(liú)通(tōng)体系正在加快建(jiàn)立，政府有望加大对数字安全和数字基建的投(tóu)入。去年12月发布(bù)的 “数据二十条”为数据要(yào)素市场(chǎng)提供顶层规划，刚成立(lì)的国家(jiā)数据局有望成为顶层文件落地执行(xíng)的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这(zhè)也将(jiāng)大幅提升数字基(jī)础(chǔ)设施建设，根据中(zhōng)国通服基建产业研究院，预(yù)计(jì)23-25年我国(guó)数据中心产业规模(mó)复合增速将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落(luò)地，大(dà)模型、半(bàn)导(dǎo)体等上游(yóu)软硬件(jiàn)领域有望率(lǜ)先(xiān)受益(yì)。当前科技巨头正加(jiā)大(dà)对AI大模(mó)型的开发，近日(rì)谷歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上的(de)部分(fēn)结果(guǒ)已超(chāo)越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加(jiā)速发展，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语(yǔ)言处理市场(chǎng)复(fù)合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也(yě)将(jiāng)提升(shēng)对上游硬件(jiàn)的(de)需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合(hé)增速(sù)达(dá)31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消费(fèi)结构性机(jī)会。消(xiāo)费方面，促(cù)消费一直是(shì)目前政策关注的重点，后续关注消费(fèi)的结构性机(jī)会。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有日本式资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小；从(cóng)收入端看，国内经(jīng)济复苏将推动收入(rù)和(hé)消费意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具有韧性，预计(jì)今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文中提出今年以来消费(fèi)行业(yè)涨幅在(zài)所有行业中涨幅明(míng)显偏低，随着基(jī)本面改善，消费部分领(lǐng)域(yù)有(yǒu)望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年(nián)医(yī)药板块中(zhōng)中(zhōng)药(yào)净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中(zhōng)特(tè)估(gū)”板块(kuài)热度(dù)同样较高，未(wèi)来(lái)行(xíng)情(qíng)或也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我们(men)认为可(kě)以关(guān)注中(zhōng)特重(zhòng)估(gū)三大可能发力方向，即关系国计民(mín)生的(de)重大安全领域、举(jǔ)国体制支持的部分科技领域、部(bù)分(fēn)盈(yíng)利稳(wěn)定、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响国内(nèi)经济；美国(guó)经济硬着陆影响全球经济。

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