核(hé)心结(jié)论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部(bù)分化明显，行业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质(zhì)上过去(qù)一段时(shí)间行情是(shì)情绪修复，政策和事(shì)件(jiàn)驱动下数(shù)字经济、中特估表现好，未来(lái)行情或进入基(jī)本(běn)面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今(jīn)年市场风(fēng)格的讨论(lùn)很热烈(liè)，坚(jiān)持价值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然(rán)，因为价值阵营(yíng)和成长阵营(yíng)里，除了(le)这(zhè)些大(dà)涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象？未来市场风格将如(rú)何演绎？本(běn)篇报告(gào)将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前市(shì)场对(duì)于风(fēng)格讨论(lùn)较多，有投资者认为(wèi)近期银行(xíng)等高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向(xiàng)价(jià)值，也有投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍(réng)然领先，成(chéng)长风(fēng)格占优。我(wǒ)们通过行业和指数(shù)层面(miàn)分(fēn)析市场(chǎng)风格特征，发现市场自底部反转以(yǐ)来价值(zhí)与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前(qián)期(qī)多篇报告中提出(chū)去年10月底来市场已进入牛市初期(qī)的第一波(bō)上(shàng)涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现严格的(de)风(fēng)格偏向，去年(nián)10月底以来申(shēn)万一(yī)级行业(yè)中成长类行业(yè)最大涨幅中位(wèi)数为(wèi)27.3％，价(jià)值类行业中位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的(de)不同(tóng)风格(gé)行业数(shù)量占比看(kàn)，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业(yè)整体(tǐ)表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现有涨有跌。成长类(lèi)行(xíng)业(yè)，去(qù)年(nián)10月末(mò)以(yǐ)来(lái)科(kē)技占优(yōu)，新能源表(biǎo)现较差，在(zài)“数据二十条”等(děng)产(chǎn)业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能(néng)技术(shù)的双重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居(jū)前，而(ér)电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数(shù)（9％）表现明显靠(kào)后(hòu)。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若(ruò)我们从今年(nián)年初(chū)以来的(de)时间(jiān)维度看，成长板块内行业(yè)保(bǎo)持去(qù)年10月以(yǐ)来的格局，即科技表现好(hǎo)、新能源相(xiāng)对(duì)弱。再来看价值板块，今年(nián)以来在(zài)“中特(tè)估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较(jiào)好，消(xiāo)费板块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业(yè)指数(shù)走势(shì)明显(xiǎn)偏(piān)弱，今年以来基(jī)本处在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成(chéng)长内部分化(huà)明显(xiǎn)。从代表性的风(fēng)格指数看，风格特征也并不明确。去年(nián)10月底以来成(chéng)长风格指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以(yǐ)来最大(dà)涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现(xiàn)不同(tóng)，其背后源于指数(shù)的成分行业权重不同。以成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)中创(chuàng)业板(bǎn)指和科创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指走势相(xiāng)对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的电力(lì)设(shè)备权(quán)重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复(fù)，未来(lái)会(huì)进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾历(lì)史上牛市上(shàng)涨第一阶(jiē)段，可以发(fā)现期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特征，不(bù)同风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计四舍六入五留双原则是什么，四舍五入留双法涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的(de)背(bèi)后源(yuán)于市(shì)场自(zì)底部起来后(hòu)，处低位(wèi)的(de)行业容易受(shòu)到政(zhèng)策利好和预(yù)期(qī)改善的催化，出(chū)现短(duǎn)期明显的上涨，但由于此时基本面的趋(qū)势尚未明确，该阶(jiē)段行情往(wǎng)往不存在特定(dìng)的主线，因此风(fēng)格(gé)特征并(bìng)不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行(xíng)情中数字(zì)经济、中特(tè)估(gū)表现较好，其本质属于政策和(hé)事件(jiàn)驱动下(xià)的情绪修复(fù)。数字经济方面，去年(nián)二(èr)十大报告提出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)”，信创指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一步催化市场情(qíng)绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志人工智能逐步(bù)落地应用，政策和技(jì)术双轮驱(qū)动下(xià)数(shù)字经济行情持续(xù)演绎，今(jīn)年以来人工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估(gū)行情也主要(yào)来(lái)自低估值(zhí)的国(guó)央企(qǐ)的估(gū)值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念(niàn)，政策层面高度重视国央企价值实现，相(xiāng)关政策(cè)和事(shì)件进(jìn)一步催(cuī)化行情，在(zài)此(cǐ)背景下中(zhōng)特估相关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮(lún)行情中特(tè)估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未(四舍六入五留双原则是什么，四舍五入留双法wèi)来市场(chǎng)会进入(rù)盈利驱动。拉(lā)长时(shí)间(jiān)看，股票(piào)是一台“称(chēng)重机”，基本面决(jué)定股价涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋势(shì)的(de)分化决定未来风格的(de)走向。我们以国证(zhèng)成长/价(jià)值指数(shù)刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格(gé)偏成(chéng)长，背后是国证成长指数与(yǔ)价值指数(shù)的(de)归母净利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而(ér)2016-18年成长开始跑输(shū)的(de)原因则是(shì)成长相对(duì)价值的业绩增速(sù)开始回(huí)落，国(guó)证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年(nián)时(shí)风格又开始回归(guī)成(chéng)长，原因在于成(chéng)长(zhǎng)股的业绩又开始优(yōu)于(yú)价值股(gǔ)，国证(zhèng)成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速(sù)差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风(fēng)格和主线的关(guān)键仍在业绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当(dāng)前全(quán)部A股盈利(lì)仍(réng)处在底部区域，一季报数(shù)据显示A股盈(yíng)利的(de)拐(guǎi)点已(yǐ)渐(jiàn)现，全部A股归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速已从22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计(jì)23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着基本面(miàn)逐渐回升，市(shì)场或(huò)由前(qián)期的政策和(hé)事件驱动(dòng)走向盈利(lì)驱动(dòng)，关注中报的(de)基本(běn)面验证情况，以及下半年(nián)宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现(xiàn)代化产业体系建(jiàn)设，成(chéng)长盈利增速有望(wàng)更快，但风格内(nèi)部(bù)盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年归母净利(lì)增速(sù)达到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右(yòu)，而价值类指(zhǐ)数里中证(zhèng)100 23年归(guī)母净利同比预(yù)计(jì)在12％左右、上(shàng)证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差值(zhí)看(kàn)，未来科创(chuàng)50与上证50归(guī)母(mǔ)净利(lì)增(zēng)速同(tóng)比差(chà)值有(yǒu)望从22年的(de)30个百分点提升到23年的(de)50个百分(fēn)点(diǎn)，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日(rì)初(chū)升(shēng)——2023年中国资本市场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面等维度来看(kàn)，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市(shì)往往(wǎng)难以一(yī)蹴(cù)而就，我们(men)在《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提(tí)出二(èr)季度市场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以来市场表现也印证着(zhe)我(wǒ)们的判断。当前市场(chǎng)正处(chù)在牛(niú)市初期(qī)，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升，但(dàn)短期温(wēn)度仍(réng)可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期(qī)可能出(chū)现宽幅(fú)震荡的(de)情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本面还不够扎(zhā)实(shí)，更(gèng)易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数(shù)据显示当前基本(běn)面(miàn)恢复尚(shàng)不扎实(shí)：4月PMI指数(shù)回(huí)落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数据看，4月新(xīn)增信(xìn)贷和(hé)社融数据较一季度均明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前国内基本(běn)面回暖仍需(xū)要一个(gè)过程，未来短期内市(shì)场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡(héng)，全(quán)年数字经济仍是主线。在政策和(hé)事件的催(cuī)化下数字经济、中特估(gū)涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较为明(míng)显，未来决定(dìng)风(fēng)格的关键在于相对基本(běn)面趋势，应(yīng)关注能够有业绩落地的持续(xù)性机会。此(cǐ)外，当(dāng)前(qián)重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数(shù)字(zì)经济代表(biǎo)的成(chéng)长空间(jiān)或更大，去伪(wěi)存真(zhēn)的试金(jīn)石是业绩。我们从(cóng)4月初以(yǐ)来就提(tí)出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来可能会有所休(xiū)整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价表现也(yě)印证了我(wǒ)们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度(dù)看政(zhèng)策和技术(shù)驱动下数字经济仍是第一主(zhǔ)线(xiàn)。从基(jī)金调(diào)仓经验看，历(lì)史上公募(mù)基金调仓(cāng)往(wǎng)往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新能源，公募基(jī)金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比(bǐ)例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情(qíng)或进入由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶(jiē)段，关注政策和技术(shù)两条主线机(jī)会。第一(yī)，从(cóng)政策线(xiàn)看，数字经济已成为现代化产业体系的重要支撑，数字要素(sù)流(liú)通体系(xì)正在加快建立，政(zhèng)府有望加大对数(shù)字安全和数字基建的投(tóu)入。去年(nián)12月发(fā)布(bù)的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素(sù)市场(chǎng)提供顶层规划(huà)，刚成立的国家数(shù)据(jù)局有(yǒu)望(wàng)成为顶层文件落地执行的统筹机构，数(shù)据要素市场化(huà)有(yǒu)望(wàng)加(jiā)速(sù)，这也将大幅(fú)提升(shēng)数(shù)字基础设施(shī)建设，根据中国通(tōng)服基建(jiàn)产业(yè)研究(jiū)院，预计23-25年我国(guó)数据中心(xīn)产业规模复合增速将达到25％。第(dì)二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应(yīng)用落地，大模(mó)型、半(bàn)导(dǎo)体等上游软硬件(jiàn)领(lǐng)域有望率先受益。当前科技(jì)巨(jù)头正加大对AI大模型(xíng)的(de)开发，近(jìn)日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑(jí)和推理(lǐ)上的部(bù)分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有(yǒu)望加速发展(zhǎn)，根(gēn)据观(guān)研(yán)天下，预计22-30年(nián)中国自然语言(yán)处理(lǐ)市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将(jiāng)提(tí)升对上游硬件的需求，根据亿(yì)欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一直是(shì)目前政策关注(zhù)的(de)重点(diǎn)，后续关注消费的结(jié)构性(xìng)机会。我们在《中(zhōng)国消(xiāo)费的韧性：没(méi)有日本式资产负债(zhài)表衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出，资产(chǎn)端看，我国房产价格(gé)相对趋(qū)稳，居民财富(fù)大(dà)幅(fú)缩(suō)水风险较(jiào)小；从收入(rù)端看，国内经济复苏(sū)将推动收入和消费意愿提升。因此我国(guó)消费(fèi)仍(réng)具有韧性(xìng)，预计今(jīn)年(nián)社零总额增(zēng)速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以来消(xiāo)费行业涨幅(fú)在所有行(xíng)业中(zhōng)涨幅(fú)明显偏低，随着基本(běn)面改善，消费部(bù)分(fēn)领(lǐng)域(yù)有望迎来向上的(de)机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药(yào)板块中中药净利(lì)增速(sù)为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特估(gū)”板块(kuài)热度(dù)同样较高，未(wèi)来行情或也将出(chū)现“去(qù)伪存真”的分化，我们(men)认为可(kě)以(yǐ)关(guān)注中特重估(gū)三大可能发力方(fāng)向，即关系国(guó)计民生的重大(dà)安全领域、举国体制支(zhī)持的部分科技领(lǐng)域、部分(fēn)盈利稳定(dìng)、现金流充裕的(de)国企，详见《“中特”重估(gū)的三(sān)大发(fā)力方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济(jì)硬(yìng)着(zhe)陆影(yǐng)响全球经济。

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