核心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长均是内部分化明显，行业(yè)和(hé)指数(shù)角度均可验证(zhèng)。②本质上过去一(yī)段(duàn)时间(jiān)行情是情绪(xù)修复(fù)，政策(cè)和事(shì)件驱动下(xià)数字(zì)经济、中(zhōng)特估(gū)表现好(hǎo)，未(wèi)来行情(qíng)或进(jìn)入(rù)基本面驱(qū)动(dòng)。③全年牛市格局未(wèi)变(biàn)，当(dāng)前处在(zài)蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价(jià)值还(hái)是(shì)成长？

　　近期(qī)参加一场交流(liú)活动时(shí)，对今年市场(chǎng)风格的讨论很热烈(liè)，坚(jiān)持价值风格(gé)者以(yǐ)“中特估”大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，坚持成长风格者(zhě)以人工智能大涨作为证据(jù)，乍一(yī)听都有道理，但其实(shí)不然，因(yīn)为价值(zhí)阵营和(hé)成长阵营里，除了这(zhè)些大涨的品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么(me)理解这种(zhǒng)割裂(liè)的现(xiàn)象？未来市场(chǎng)风格将如何演绎？本(běn)篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性分化(huà)jn是什么意思网络用语 jn是什么意思网络用语 JN有特别含义吗JN有特别含义吗strong>

　　当(dāng)前(qián)市场对于风格(gé)讨(tǎo)论较多，有投(tóu)资者认为(wèi)近(jìn)期(qī)银行等(děng)高股息股(gǔ)票表现较好，风格(gé)偏向价值，也有(yǒu)投资(zī)者认(rèn)为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和(hé)指数层面分析市场风格特征，发现市场自(zì)底部反转以来(lái)价值(zhí)与(yǔ)成长两种风(fēng)格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底(dǐ)部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去(qù)年10月底(dǐ)来市场已进入牛市初期(qī)的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏(piān)向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行(xíng)业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一级(jí)行业的涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前(qián)20％的不同风格(gé)行业数(shù)量(liàng)占(zhàn)比(bǐ)看，成长类(lèi)占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可(kě)见成(chéng)长、价值行业整体表现并未明显分化(huà)。

　　成长和(hé)价值内部行业表(biǎo)现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月末(mò)以来(lái)科技占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能(néng)技术(shù)的(de)双(shuāng)重催化，科技(jì)板块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居(jū)前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益于(yú)防疫(yì)、地产政策优(yōu)化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等(děng)行业阶段性表现亮(liàng)眼，而(ér)基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差(chà)。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长板块内行业(yè)保持去(qù)年10月以来的格局(jú)，即科技(jì)表(biǎo)现好、新(xīn)能源(yuán)相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化下(xià)建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对靠(kào)后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度看(kàn)，价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显。从代表性的(de)风格指(zhǐ)数看，风格特(tè)征也(yě)并(bìng)不明确。去年10月底以(yǐ)来成(chéng)长风格指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来(lái)最(zuì)大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指(zhǐ)数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的(de)指数(shù)表(biǎo)现不同，其背后(hòu)源于指数的成分行(xíng)业权重不同。以成长风格中(zhōng)创业板指(zhǐ)和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板指走势(shì)相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的电力设备权重占比(bǐ)高(gāo)达35％；而(ér)科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权(quán)重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进(jìn)入(rù)盈(yíng)利驱动

　　过(guò)去(qù)一段时间市场(chǎng)是牛(niú)市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价(jià)值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市场自底(dǐ)部起来后(hòu)，处低位(wèi)的(de)行业容易受到政(zhèng)策利好和预期改(gǎi)善的(de)催(cuī)化，出现短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情往往不存在特(tè)定(dìng)的(de)主线(xiàn)，因此(cǐ)风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特(tè)估(gū)表现较(jiào)好(hǎo)，其本(běn)质属于政策(cè)和事件驱(qū)动下的情(qíng)绪(xù)修复。数字经济方(fāng)面(miàn)，去(qù)年二十大报告提出“加快发展数字经济(jì)”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进(jìn)一步催化市场情绪(xù)，政策(cè)端(duān)22/12国务院印(yìn)发 “数据(jù)二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志人(rén)工智能逐(zhú)步落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱(qū)动下数字经(jīng)济行情(qíng)持(chí)续演绎，今年(nián)以(yǐ)来人工智能指数最大(dà)涨幅达(dá)64％、数字经济指数(shù)为38％。中特(tè)估方面(miàn)，本轮中特估行情也主要来自低(dī)估值(zhí)的国央企的(de)估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概(gài)念，政策层面高(gāo)度重视(shì)国央(yāng)企价值实现，相关(guān)政策和事件进一步催化行(xíng)情，在此背景(jǐng)下中(zhōng)特估相关板(bǎn)块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特(tè)估指数(shù)最大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一台(tái)“称(chēng)重机”，基本面(miàn)决(jué)定(dìng)股价(jià)涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定未(wèi)来风格的走向。我(wǒ)们以国(guó)证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后是国证成长指数与价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计同比增速(sù)差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑(pǎo)输的原因则是成长相对(duì)价值的业(yè)绩(jì)增速开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原因在于成(chéng)长(zhǎng)股的业绩又开始优于价值(zhí)股，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处(chù)在底(dǐ)部区(qū)域，一季报数据(jù)显示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全(quán)部A股(gǔ)归母净利润累计同比增速(sù)已(yǐ)从22Q4的低(dī)点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年(nián)增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场或由前期的政策和事件驱动(dòng)走(zǒu)向盈(yíng)利驱动(dòng)，关(guān)注中报的基本面验证情况(kuàng)，以及(jí)下(xià)半年宏观月(yuè)度数据的回升情况。展望全年(nián)，稳增长政策推(tuī)动下现代化(huà)产(chǎn)业(yè)体系建设，成长盈利(lì)增速有望更(gèng)快，但风格(gé)内部(bù)盈(yíng)利增速(sù)可能仍有分化，例如成长风格jn是什么意思网络用语 JN有特别含义吗(gé)类指数(shù)中(zhōng)科创50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证100 23年(nián)归母净利(lì)同比(bǐ)预计在12％左右、上证(zhèng)50预(yù)计在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增速差值看，未来(lái)科(kē)创50与(yǔ)上证50归母净利增(zēng)速(sù)同比差值有(yǒu)望从22年的(de)30个百分(fēn)点提升到(dào)23年的50个百分点，成长基本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶段行业(yè)或再平(píng)衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变(biàn)，阶(jiē)段(duàn)性蓄势(shì)中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊(xióng)周期(qī)、估值、基本面、资金面(miàn)等维度来看(kàn)，22年(nián)10月(yuè)底以来A股已经进入新一(yī)轮牛市周期。但(dàn)牛(niú)市往往难以一蹴(cù)而就(jiù)，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中就提出(chū)二季度(dù)市场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度(dù)以来市场表现也印证着我(wǒ)们的判断。当前市场正处在牛市(shì)初期，就好比(bǐ)冬天已(yǐ)过、春(chūn)天到来(lái)，气温整体已在回升，但短(duǎn)期温度(dù)仍可能上(shàng)下波动(dòng)。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅(fú)震荡的情况，其(qí)背后源于牛(niú)市初期基(jī)本面还不够扎实，更易受到其他因素(sù)的(de)扰动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本面恢(huī)复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显走(zǒu)弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经济复苏仍然(rán)较弱。综合来看(kàn)，当前(qián)国内基本面回暖仍需要一(yī)个过程，未来短期内(nèi)市(shì)场(chǎng)更可能(néng)继(jì)续(xù)处在蓄(xù)势(shì)期。

　　行(xíng)业阶段性再平(píng)衡(héng)，全年数字经济(jì)仍(réng)是主线。在(zài)政策和(hé)事件的催化(huà)下数字(zì)经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未来决(jué)定(dìng)风格(gé)的关键在于相(xiāng)对基本面趋(qū)势，应关(guān)注能够有(yǒu)业绩落(luò)地的持续性机会。此外，当前重视消费(fèi)结(jié)构性(xìng)机(jī)会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的成(chéng)长空(kōng)间(jiān)或(huò)更大，去伪存真的试(shì)金石是业绩。我们(men)从(cóng)4月初以来(lái)就提出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来可(kě)能会有所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印(yìn)证(zhèng)了我们(men)的判(pàn)断，目前(qián)TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全年维度(dù)看(kàn)政(zhèng)策(cè)和技术驱(qū)动下(xià)数字经济仍是第(dì)一主线。从基(jī)金调仓经(jīng)验(yàn)看(kàn)，历史上公募基金调仓(cāng)往(wǎng)往需(xū)要一(yī)年，例如(rú) 20-21年公(gōng)募(mù)持仓从白酒转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超(chāo)配比例（相(xiāng)对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来(lái)行情或进(jìn)入由(yóu)业绩验证的去伪存(cún)真阶段，关(guān)注(zhù)政策和(hé)技术两条主线机(jī)会。第(dì)一，从政策线看(kàn)，数字经(jīng)济已成(chéng)为现代(dài)化产业体系的(de)重(zhòng)要支撑，数字要素流通体系正(zhèng)在加快建立，政府有(yǒu)望加大(dà)对数字安全(quán)和(hé)数字基建的投入。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为数据(jù)要(yào)素市场(chǎng)提供顶层规划(huà)，刚(gāng)成立的国(guó)家数据(jù)局有(yǒu)望成为顶(dǐng)层文件落(luò)地执行(xíng)的统筹机构(gòu)，数据要素市场(chǎng)化有望加速，这(zhè)也(yě)将大幅(fú)提(tí)升数字基础设施建设，根(gēn)据中国通服基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业规(guī)模复合增(zēng)速(sù)将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人(rén)工智能应(yīng)用落地，大模型、半导体(tǐ)等(děng)上(shàng)游软(ruǎn)硬件领(lǐng)域有望率先受益(yì)。当前(qián)科技巨头正加大对AI大(dà)模型(xíng)的开(kāi)发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在(zài)部分逻(luó)辑和推理上的(de)部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数和推理也将提升对(duì)上(shàng)游(yóu)硬件的需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结构(gòu)性机会。消费方面，促消费一直是目前政策关注的重点，后续(xù)关(guān)注消费的结(jié)构性机(jī)会。我们在《中国消费的韧性：没有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我(wǒ)国房产价格(gé)相对趋(qū)稳(wěn)，居民财富大幅缩水风(fēng)险较(jiào)小；从(cóng)收入端(duān)看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国(guó)消费仍具有韧性，预计(jì)今年社零(líng)总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市(shì)表现看(kàn)，我们在前文中提出今年(nián)以来消(xiāo)费行业涨幅(fú)在(zài)所有行业中(zhōng)涨幅(fú)明显偏低，随着(zhe)基本面改善(shàn)，消费部分领域(yù)有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年(nián)医药(yào)板块(kuài)中中药(yào)净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特估”板块热(rè)度同样较高，未(wèi)来行情或也将出(chū)现“去伪存真”的(de)分化，我们认为(wèi)可(kě)以关注中(zhōng)特(tè)重(zhòng)估三大(dà)可能发力(lì)方(fāng)向，即关系国(guó)计(jì)民生的重大(dà)安(ān)全(quán)领(lǐng)域、举国体制支持的部分(fēn)科技(jì)领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特(tè)”重估的三大发力方(fāng)向——“中特估(gū)值”探究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶(è)化影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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